中储股份是中国唯一一家全国性的仓储物流企业，占据多项战略性资源，构成长期的竞争优势。

　　政府资源：诚通集团的物流旗舰。诚通集团是国资委下属唯一一家仓储类物流企业，仓储占地总面积1500万平方米。中储股份被集团视为其仓储物流旗舰，未来集团内仓储物流的优质资产都将集中到上市公司，最终实现物流业务整体上市的目标。同时诚通还被国资委指定为运作央企的主辅分离业务的资产管理公司，因此上市公司在获取央企剥离的物流业务上有天然的优势。

　　土地资源：土地置换改良资产实现低成本扩张。自公司上市以来，总公司就在不断以极低的价格放入土地，公司现有279万平米土地使用权价值在28亿元以上，而账面价值仅1.4亿元。依托总公司1300万平米的土地储备资源，公司一直以来的发展模式遵循这样的扩张战略：低价收购——置换——改良仓储。像这样源源不断地低成本扩张，如果实施得好，1300万平米的土地价值将超过100亿元。

　　网络资源：独一无二的全国性仓储物流网络资源。网络规模是物流公司实现全程服务的基础，虽然国内的仓储设施并不少，但拥有铁路专用线，吞吐、装卸能力强，又同时属于一个母公司的网络性仓储资源就中储一家，中储股份分布在全国的物流网点及仓储设施已成为稀缺性的生产资源。

　　市场资源：先行者优势突出。公司的品牌、市场规模、以及仓储的地理区位体现出明显的先行者优势。依托这一优势，公司在基础物流的基础上大力开展增值业务，目前现货市场业务供不应求，仓单质押业务前景无限，预计06-08年净利润年均增长35.6%。

　　目标价位8元，评级“买入”。在全流通市场上，中储股份这样的资源富余型公司，不是通过盈利改善带动股价上升，就是被强势企业并购。按重估后的每股净资产计算，公司的并购价值为6.44元，从公司的经营情况来看，更有可能走前一条路，成长为盈利水平较高的仓储物流龙头，目前在净资产之上给予20%的溢价是合理的，因此我们对公司的目标价位暂定为8元，评级“买入”。

　　诚通集团的仓储物流旗舰

　　中储股份是诚通集团在资本市场上的仓储物流旗舰，集团公司的优质物流资产将逐步注入。

　　诚通集团是国资委下属唯一一家仓储类物流企业，前身为物资部，1992年物资部撤消前，下属的大部分企业重组成为中国诚通集团，诚通拥有全国最大、分布最广的仓储物流网络，仓储占地总面积1500万平方米，另外还有铁路专用线129条，总长度114公里。

　　目前，诚通正在进行内部资源整合与产业重组。九家子公司如图1所示，部分子公司之间存在同业竞争关系，比如中储总公司和中国物流公司的部分业务。

　　按照诚通的设想，在A股上市的中储股份将成为诚通仓储物流旗舰，未来集团内仓储物流的优质资产都将集中到上市公司，最终实现物流业务整体上市的目标。

　　具体操作思路为：首先协议和划拨诚通名下的仓储类资产进入中储总公司，中储总公司在进行整合和消化后，形成具有持续盈利能力的资产，再由中储股份收购，改善中储股份的利润，增强在资本市场上的竞争力，进而增强再融资能力，再进行新的收购。形成一个资产接管——整合——上市公司收购——再融资——资产接管的良性循环。

    事实上，中储股份从上市起一直在不断吸收中储总公司的相关资产，公司刚上市只在天津地区有业务，通过一系列配股、收购，本次增发后中储总公司近70%的业务和20%的土地已经进入上市公司。

    增发后中储总公司主要还剩余河北、山西、广东的物流业务没放进股份公司，未来除了这部分业务，依照我们上文所说的循环模式，诚通集团其余仓储物流资产也将逐步装入上市公司。

　　诚通子公司中除了中国物流有少量仓储物流资产以外，诚通大丰港开发有限公司是诚通投资50亿元的合资子公司，负责建设大丰港二期工程，主要包括物流园区及其配套设施，目前已经全面开始建设。

　　另外由于诚通被国资委指定为国有资产经营管理试点公司，以子公司中国新元资产管理公司为平台运作央企的主辅分离业务，因此上市公司在获取央企剥离的物流业务上有天然的优势，据了解，目前公司正与两家钢铁企业商谈有关事宜，未来这部分资源的运作空间很大。

　　土地是价值，更是网络

    对仓储物流企业而言，土地储备以及其暗藏的市场价值是公司进行低成本扩张的关键。

　　在这方面，中储股份有天然的优势。

    诚通集团是由原物资部直属物资流通企业合并组建的，在计划经济时代就担负着国家重要生产资料指令性计划的收购、调拨、仓储、配送任务，在全国各地拥有大量国有划拨土地。目前，诚通拥有的土地资源有1500万平米，其中中储总公司手里有1300万平米，分布在20多个城市，大部分在城市市区。

　　对于中储股份而言，这些土地的价值有两方面。

　　首先，土地的重估增值巨大。自公司上市以来，总公司就在不断以极低的价格放入土地，根据我们后文的保守测算（见表3），公司现有279万平米土地使用权价值在28亿元以上，而账面价值仅1.4亿元。

　　其次，通过土地置换改良资产实现低成本扩张。考虑整体上市的目标，总公司的土地资源未来都会放入股份公司，只是时间长短和方式方法的问题。我们从公司一直以来的发展模式可以总结出这样的扩张战略：低价收购——置换——改良仓储。以市中心的土地换回现金和等量甚至超量的土地，拿一部份现金改善仓库的运输条件和配送的机械化程度，再腾出一部分现金来做新的发展。像这样源源不断地低成本扩张，如果实施得好，1300万平米的土地价值将超过100亿元。

    独一无二的全国性网络资源。全流通市场上的两种结果。

　　中储股份分布在全国的物流网点及仓储设施已成为稀缺性的生产资源。虽然国内的仓储设施并不少，但拥有铁路专用线，吞吐、装卸能力强，又同时属于一个母公司的网络性仓储资源就中储一家。根据05年行业协会资料，如表2所示，排名2-5位的仓储企业无论在网络还是在规模方面都与中储股份有很大差距。

   网络规模是物流公司实现全程服务的基础，从国外经验看，信息化与“零库存”（just in time）是仓储物流行业的发展趋势，要实现这两点，没有网络支持是无法想象的。一般公司经过十年二十年的时间都不一定能完成全国的网络布局，但是中储却具有这方面的天然优势。据了解，公司正与几家海外投资者商谈合作和股权投资事宜，对方最看重的也是公司的网络资源。

　　目前，公司虽然已经在全国搭建起一个有形的仓储物流网络，但是在无形网络构建方面还比较欠缺，对信息技术和管理软件的使用还处于起步阶段，各地分公司之间的合作实际并不充分，尽管是仓储行业龙头，市场占有率还不足5%。

　　换句话说，公司已经占据了实体网络的优势资源，缺乏的是将这些资源效用最大化的管理体制。这类公司在全流通的市场环境下会有两种结果：或者是通过提高管理体制效率，实现资源价值，这必将伴随公司盈利的改善与股价的提升；或者是在二级市场上成为被收购的对象，历史上的并购绝大部分是围绕资源的争夺和再配置来展开的，并购价值不应低于其占有资源的价值。

    附上中储股份土地价值重估测算：

　　我们根据公司的历史年报在表3中整理出土地的大致分布情况。现在股份公司手中大概有228万平米，加上此次增发所放入的51万平米，增发后中储股份拥有的土地使用权总量为279万平米。

　　公司现有土地多通过平移受让方式取得，成本极低。如98年平移所得的天津南仓库区77万平米，新港21.5万平米土地，每平米价格仅为5元，而目前当地的工业基准地价就在400元/平方米以上。我们以公司05年财报里土地使用权原值1.3723亿元计算，公司现有228万平米土地每平米成本仅为60元。

　　由于一直以来的城市化进程使城市范围向郊区延伸，公司的仓储用地也逐渐被划入城市中心，由工业用地转变为更适合商业用地，土地大幅增值。例如公司南京、无锡的仓库就在市区火车站旁边，每平米土地价格在3000元以上；上海地价更高，04、05年公司在上海运作了21.3万平米仓储用地的置换，售价从每平米3000元到5500元。

    我们在表3中对公司的土地所有权进行了重估。由于增发土地以评估值收购，接近于市场价值，因此暂不考虑这部分的土地增值；现有土地中青州和青岛的市场价格不明确，暂不考虑。在此基础上计算，公司的土地价值重估增值28亿元。加上公司06年中期的净资产15.5亿元，增发资金6.7亿元，公司增发后的净资产价值为50亿元，每股净资产6.57元。

    基础业务稳步增长，增值业务异军突起

    从05年主营业务利润上看，物流业务利润占到公司主营业务的58%，物资经销业务占33%，剩下还有少量制造加工业务，来源于子公司郑州恒科实业，贡献9%的主营利润。

　　仓储、进出货和现货市场业务：先行者优势明显

    在物流业务中，仓储及进出库业务是公司的基础和核心业务，贡献40%的主营利润。在此基础之上，公司从90年代初起，采取“前店后库”的模式，开展现货市场业务，为大宗生产资料交易提供场所，这部分业务目前贡献10%的业务。这两部分业务相辅相成，目前发展势头很好，05年收入增长53.3%，即使扣除05年新收购的业务，同比增长也在40%以上，远远高于行业增长水平，同期行业增长仅为10%。

　　仓储行业虽然竞争激烈，但我们认为公司在这两项业务上的先行者优势非常明显，主要体现在：

　　市场影响力已经形成。公司目前有华北地区最大的钢材现货交易市场，天津储宝钢材现货交易市场；苏南地区最大的金属材料现货交易市场，无锡金属材料现货市场；南京市首家国家级市场，南京生产资料中心批发市场；另外，在西安、武汉也拥有该地区最大的生产资料交易市场。这种市场影响力一旦形成，就会产生集聚效应，集中更多的客户和业务。

　　占据最有利的地理区位。由于布局较早，公司的现货交易市场都在城市的交通枢纽，例如，在南京、无锡的交易市场就在火车站旁，武汉汉口公司与武钢隔江相望。

　　根据05年年报，公司库房面积为85万平米，货场面积144万平米。目前库房基本饱和，货场还有增长空间。

　　未来这部分业务的增长将主要来自新建项目，由于公司目前在天津、无锡、南京、西安各地的库房都供不应求，我们认为新建项目投入使用会很快带来收入的增加。10月份占地3.3万平米的天津物流中心二期竣工，即将投入使用；从半年报上看，在建工程1.8亿元，多分布于库房较紧张的上海、天津等地；还有此次正在进行中的定向增发，募集资金将部分用来在无锡新建457亩仓储物流中心。因此我们预计未来逐步会有新增库房释放。

　　综合来看，我们保守预计这部分业务每年能实现20%的增长。

    仓单质押业务：盈利前景无限

    公司从99年开始开展仓单质押业务，每年都有翻番以上的增长，05年收入为875万元，同比增长243.14%，而且利润率很高，05年的主营业务利润率为86.74%，贡献主营利润759万元。

　　经过6年的发展，这部分业务已经初具规模，虽然目前占主营业务的比重不大，但是增长速度快而且未来发展前景好，因此成为公司新的盈利增长点。据了解，06年上半年继续保持了去年的增长速度，全年实现收入和利润翻番没有问题。

　　应该说，物流市场行业竞争日益激烈，行业的毛利率越来越低，根据全国经济普查领导小组办公室公布数据，04年整个仓储行业的净资产收益率只有3%，如果仅仅维系于仓库管理等基础物流，中储的利润水平无法有显著改善，因此必须发展增值业务。仓单质押就是中储根据自身优势找到的一条向供应链上端的金融业务爬升的道路。

　　与中远、中外运等以运输为主的物流不同的是，中储是以仓储为主的物流企业，在开展仓单质押方面有天然的优势。所谓的仓单质押业务俗称“物流银行”，是指企业将物流中的货物做抵押进行贷款，公司为存货企业与银行牵线搭桥，承担存货监管与评估的责任。仓单质押是目前解决国内信用缺失最好的尝试。一方面解决了货主的资金周转问题，同时中储又能获取收益，银行的风险也降低。

　　05年中储总公司为客户监管的融资额为70亿元，其中股份公司50亿元，与中储每年4000亿元的吞吐货值相比，不足2%，可以拓展的空间还有很大。另外公司正在尝试库外监管、输出管理的模式，库外监管是指货物放在他人的仓库中，而监管和评估由中储负责，这样一来仓单质押的资源更是无穷无尽。

　　但是这样风险也增大，如果监管手段跟不上，一旦货物丢失，就会极大的影响业务，这也是中储没有贸然推进的原因。到目前为止，中储的质押监管未出现一笔损失。

　　中储目前在仓单质押上的盈利模式只限于向客户收取货物价值千分之二左右的监管费用，未来发展到一定规模以后，还可以和银行谈判分享利润，利润又可以翻番，到那时，公司才真正实现了仓单质押的价值。

　　总的来看，仓单质押是非常有前景的业务，而公司在这个业务上的态度很谨慎，没有不顾管理瓶颈而急于求成，而是稳扎稳打的推进，我们认为未来三年该项业务可以实现100%、80%、50%的增长，06-08年收入分别为1750万元，3150万元，5040万元，主营利润率以80%计算，06-08年贡献主营利润1400万元、2520万元、4032万元。

　　物资经销业务：毛利率有上升趋势

    公司的物资经销以钢铁内贸为主，分为代理、项目材料供应、以及自营三块，业务量各占1/3左右，有利于化解风险。随着公司品牌地位的逐年提升，公司的物资经销业务量每年都保持50%以上的增长。在05年钢价大幅下滑，国内钢铁贸易公司利润大幅下降的不利形势下，公司的物资经销依然实现了53%的收入增长和15%的利润增长，这有力的证明了公司的风险控制能力。

　　根据中信建投研究所钢铁行业分析师的判断，05年以后钢价处于见底回升的态势，意味着公司的物资经销业务已经渡过了最艰难的钢价下跌时期。从06年上半年来看，物资经销业务的毛利率水平已经有所回升，如图3所示，毛利率水平从05年的3.2%上升至06年上半年的3.9%，随着钢材需求的持续增长，公司物资经销业务的规模和利润会进一步提升。

　　我们依据国内钢材产量的增速，预测未来公司的物资经销利润增速为20%。

    盈利预测

    我们分别预测两种情况：不考虑定向增发和考虑定向增发。

　　1．不考虑定向增发，关键假设如下：

    06-08年仓储、现货市场、物资经销业务保持20%的收入增长，仓储和现货市场业务毛利率水平与05年相同，物资经销业务毛利率从05年的3.2%上升至06年的3.9%，此后保持不变。

　　06-08年仓单质押业务依次增长100%、80%、50%；其余业务保持20%的增长；营业费用、管理费用占主营业务收入的水平保持不变；06年10月发行365天短期融资券，利率4.5%；06-08年固定资产投资依次为1.5亿元、1亿元、1亿元；派现率20%。

    2。假设07年初完成定向增发，则会发生如下变动：

　　总股本增加14000万股至76067.78万股，固定资产和无形资产增加32365万元；拟新建项目增加07、08年固定资产投资2.48亿元；大股东用于认购股份的6家分公司07年产生净利润1950万元，08年产生净利润2535万元。

　　考虑以上变动以后，公司06-08年的EPS依次为0.135元，0.187元，0.257元，三年分别增长30.8%，38.8%，37.5%。

　　投资建议

    资源占据比利润多寡更重要！

　　如果单从投资者普遍关心的市盈率上看，以考虑增发的情形计算，公司06-08年的动态市盈率分别为40.8、29.4、21.4倍，并没有明显的估值优势。

　　但是，对于公司而言，市盈率是否是一个合理的评估指标，或者说公司当前的利润是否真正反映出公司的价值，我们认为值得商榷。举一个简单的例子，05年公司的固定资产折旧高达8000多万，而公司的净利润只有6000多万，这样的净利润到底有没有反映公司经营的真实状况，答案是显而易见的。

　　我们认为，判断公司的价值，它所占据的资源比短期内的利润更重要，对公司而言，它所控制的战略性资源是它长期的竞争优势。

　　中储股份是中国唯一一家全国性的仓储物流企业，拥有遍布全国的优势网络，背后有中储总公司1300万平方米的土地储备，以及诚通集团运作央企主辅分离业务的平台，目前正处于内部资源整合和向外扩张的快速成长期，公司的仓单质押以及现货市场等增值业务发展前景广阔。

　　在全流通市场上，中储股份这样的资源富余型公司，不是通过盈利改善带动股价上升，就是被强势企业并购。按重估后的每股净资产计算，公司的并购价值在6.57元以上。从公司的经营情况来看，我们认为公司更有可能走前一条路，成长为盈利水平较高的仓储物流龙头，目前在净资产之上给予20%的溢价是合理的，因此我们对公司的目标价位暂定为8元，评级“买入”。

    风险分析

    公司的物资经销业务占主营利润的33%，这部分业务与钢材市场的景气度息息相关，如果钢铁需求下降，则对公司的盈利有不利影响。

　　公司虽然有得天独厚的仓储物流网络，但是在各地的分公司基本各自为政，缺乏合作，没有实现规模效益，如果内部资源的整合迟迟得不到解决，则对公司发展有不利影响。

　　公司在信息披露方面做得不太好，没有一个信息全面的网站，不利于投资者及时了解公司经营现状，希望公司在这方面有所改进。